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中金言美国通胀见顶美联储转向将分三步走

qg365 2022-11-11 19:08 5910 0


隔夜公布的10月美国通胀数据大幅低于市场预期,整体和核心通胀同环比均超预期改善,也是过去半年多以来呈现的初次通胀超预期改善的情形。那一积极的变革,让市场似乎看到了困扰已久的通胀压力可能回落的曙光。在此鞭策下,美债利率大幅走低至3.85%摆布,美圆回落至108以下,美股标普500指数大涨5.5%,纳斯达克指数更是大涨7.4%,黄金也因而明显反弹至1755美圆/盎司,呈现出典型的收缩退坡交易。CME利率期货隐含的加息预期起点从5%降至4.75%,12月加息50bp的概率升至80%。

那一表示,在本年7月市场预期通胀压力缓解、明年中以至有降息预期时,美债利率大幅回落至2.5%和美股大幅反弹的行情中似曾了解。那么,此次通胀超预期改善可以成为确定的拐点,关于将来的货币政策走向和资产表示又有和影响?

一、10月通胀:商品通胀进一步降温、医疗保健费用是最要奉献;房租仍然偏高

10月整体和核心通胀同环比均超预期改善。同比7.7%,预期7.9%,前值8.2%;核心同比6.3%,预期6.5%,前值6.6%;环比0.4%,预期0.6%,前值0.4%;核心环比0.3%,预期0.5%,前值0.6%。从背后原因上来看,

起首,因为去年10月整体和核心通胀都有明显的高基数,因而只要环比不大幅超预期,同比便会在高基数的感化下明显回落,那也是我们不断提醒的存眷10月通胀起色的原因之一。

其次,环比增速从上个月的0.6%降至0.4%,次要是得益于核心环比的回落(0.3% vs. 0.6%),比拟之下能源环比1.8%,较上月下跌2.1%大幅走高,反响油价反弹。

第三,核心环比中,1)商品通胀进一步降温,例如服拆、尤其是二手车价格继续大跌,表白供给链约束的进一步缓解。叠加高库存和需求回落,估计会进一步下行;2)医疗办事的大幅回落是最次要奉献,次要是因为BLS从头调整并切换医疗保险的统计口径和根底到2021年数据所致,估计那一效果会持续到明年9月;3)住所房租环比仍然偏高,次要是酒店价格大涨所致。租金和等量房租环比小幅改善。在房地产需乞降价格回落将来标的目的回落应该也没有问题,短期那一块还有一些粘性。

二、通胀的意义:造约融资成本以应对投资回报率下行;从现金到国债和生长股的轮动契机

对美国而言,当前的次要问题是通胀。通胀约束了美国广义的融资成本回落的时间和速度。从比照融资成本和投资回报率的角度,在美国投资回报率已经起头下行(衰退压力)并低于融资成本的情况下(例如3m10s利差倒挂),需要融资成本(货币政策)及时回落来应对,不然会面对更大的增长下行压力。

而那也决定了资产轮动的挨次和时间。从我们改良版美林时钟的角度,美国当前处于现金跑赢阶段(现实利率上行而通胀预期回落),若是通胀约束可以得到处理使得融资成本回落(现实利率下行),那么就能够从现金逐渐进入债券和生长股阶段。那一轮动在本年7月那一轮美债利率持续下行到2.5%和纳斯达克反弹中便呈现过,只不外后续的通胀再度超预期逆转了那一轮动曲到如今。

此次通胀的意义,在于打掉了加息途径和利率进一步上行的风险,以及市场因为利率上行在分母端的压力,使得资产逻辑从当前的现金到国债和生长股切换。目前来看,在12月FOMC会议之前只要一次通胀数据,我们估计大要率继续回落,那将使适当前的加息途径,尤其是鲍威尔在11月FOMC会议上提醒的更高的加息途径可能不至于再超预期了,以至有下行风险。例如当前CME利率期货隐含的加息预期起点从5%降至4.75%,12月加息50bp的概率升至80%。

那么问题在于,通胀后续的回落能否持续、以及关于货币政策节拍会带来什么影响?

三、通胀与政策途径:明年一季度降至4~5%,政策退坡分三步走

基准情形下,我们估计美国表不雅通胀已经在本年三季度见顶,明年二季度有望回到4%摆布;核心通胀同样年内见顶但一季度迟缓下行,二季度起头下行速度进一步加快,二季度末回到4%附近。

我们别离以能源、食物、核心商品(如汽车、二手车和服饰)、核心办事(如房租、业主等量房租、医疗办事和交通办事)等及其前瞻目标对CPI途径停止预测,核心参考因素为:1)能源:Brent原油中枢为95美圆/桶,美国天然气价中枢为6美圆/百万英热,那也意味着能源环比全年可能维持0环比摆布。2)商品:核心商品如二手车和服饰当前环比已经转负,新车尚为正环比,但库销比上升和原质料价格下降都对其环比有压降感化。在同比高基数影响下,核心商品2023年可能敏捷转为同比负奉献。3)除房租外办事:如医疗办事、运输办事等参考其工资增速、职位空缺率等领先目标,同比近几个月可能仍相对较高,但明年一季度摆布同比增速显著放缓。4)房租和等量房租:当前美国房价已经环比回落,市场房租数据(如Zillow统计的美国房租)同比也已经下行,但因为CPI核算原因,其房租和业主等量房租分项仍有粘性。根据领先目标计算,那两个大权重项将在一季度同比见顶。此外,按照M2对通胀的领先意义,进一步撑持整体通胀程度将在2023年快速回落的判断。

上述途径的下行风险来自于不测的供应冲击(例如俄乌场面地步和油价大涨),那会招致美联储政策被迫更紧、进而对增长和市场都带来很大压力;上行风险来自看似有粘性的内生价格压力(工资与房租)有可能在当前很急的加息下呈现拐点后的断崖下行(类似于岁首年月的运价和库存)。

在那一通胀途径下,我们估计,从当前到明岁尾,美联政策途径能够分为三步走:将来一两次会议可能先退坡,到明年一季度前后停行加息,下半年降息预期升温以至可能转为降息。

第一步:收缩退坡。本年底或明岁首年月,名义利率筑顶,长债逐渐迎来设置装备摆设窗口。第二步:加息停行。明年一季度,通胀进一步回落到4~5%,美联储加息进入尾声,名义利率下行翻开更大空间;但此时需要存眷衰退压力抬升给股市分子端的压力。第三步,降息预期升温。衰退压力下(我们测算在明年一二季度),明年二季度后,宽松预期升温鞭策现实利率快速下行,黄金和生长股逐步迎来设置装备摆设时机。因而,整体轮动的挨次为,从当前的现金到国债,再到黄金和生长股。

但那背后的两朵“乌云”,一是美联储的加息途径对那件事自己的判断,如能否鲍威尔仍然对峙11月FOMC会议上关于加息途径的判断;二是已经加息的幅度在金融前提上对增长的压力。前者可能使得融资成本的下行推延,然后者则是通过压造增长对股市盈利带来更大压力。


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